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          百度值多少钱?华尔街这次可能错了
          2015-07-30 06:55

          百度值多少钱?华尔街这次可能错了

          7月27日,百度发布了截至6月30日的2015年Q2的未经审计财报。百度在报告期间的营收为165.75亿元(同比增长38.3%),与分析师预期基本持平;净利润为36.62亿元(同比增长3.3%)。

           

          当天,受A股“大盘再次跌停”的影响,中概满盘?#26376;獺?#22312;市值高于100亿美元以上的个股当中,阿里跌1.95%、百度跌4.77%、京东跌7.19%、携程跌5.27%(市值跌至97亿美元)。

           

          但,次日(7月28日)中概股反弹,百度却逆势大跌15%,收于168美元 ,创52周新低。百度预计2015年Q3营收为181.7亿元到185.8亿元(同比增长34.4%至37.4%),较分析师预期低1%。照理说,营收上1个百?#20540;?#30340;差距不足以导致如此大的跌幅。

           

          长久以来,?#26102;?#24066;场都是将搜索业务作为百度唯一的估值依据。2015年Q2,百度开始披露O2O业务的交易总金额(GMV),意味着?#26102;?#24066;场对百度的估值模型将随之发生改变。

           

          当前的估值模型完全建立在搜索业务上

           

          百度是PC时代的流量霸主,是互联网公司中人口红利的最大受益者之一。从目前的局面来看,百度已完成移动转?#20572;?#27491;在享受“移动红利”。所谓移动红利就是移动端远高于PC的在线人数、在线时长及与线下服务的链接。

           

          2015年Q1,百度移动搜索月活用户(MAU)达6亿,日活用户达到1亿:百度地图移动端月活用户(MAU)达到2.7亿,?#23545;?#36229;过PC端的1.8亿。2015年Q2,移动搜索和地图MAU分别达到6.29亿和3.04亿。从2015年Q1开始,百度移动端营收已占到总营收的50%。

           

          由于中国人过完年才开始“用心做生意?#20445;?#27599;年一季度都百度营收的低谷,而在二季度会取得较高的环比增幅。纵观百度过往14个季度及未来1个季度(预估)的营收,持续增长及季节性波动两大特征非常突出。2012?2015年,Q2较Q1的营收增幅分别为28%、27%、26%和32%。

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          32%的环比增幅是在什么情况下取得的呢?2015年3月下旬,莆田健康产业总会发出《关于停止所有有偿网络推广的通知》,号召会员单位自4月1日起停止所有有偿网络推广活动。看?#29031;?#35748;为百度搜索业务将遭遇重大挫折,营收会减少20%甚至更多。结果Q2广告客户从Q1的52.4万家增加到59万,环比增幅12.6%;户均投放2.74万元,环比增幅15.1%。广告客户数及户均投放“双增长?#20445;?015年Q2营收环比增幅近年来最高。

           

          “莆田事件”没有对营收造成实?#24066;?#24433;响,说明百度搜索业务在互联网营销领域不可动摇的地位,同时也说明百度客户的多元化。

           

          财报发布后的?#19981;?#20013;,CEO李彦宏和CFO李昕晢分别用了“solid growth”和“solid base of our core search business”的提法。可以说,百度的搜索业务当得起“坚实”这个形容词。

           

          可以说,目前百度的市值就是?#26102;?#24066;场对百度搜索业务的估值。在此轮大跌之前,按2014年营收79亿美元、净利润19.7亿美元计算,百度的市销率和市盈率分别为8.8倍和35.2倍。在大型中概公司中,百度的估值水平仅次于阿里(注:阿里市销率、市盈率分别为16.7倍和52.5倍)。

           

          O2O?#24230;?#23548;致自?#19978;?#37329;流受影响,估值大降

           

          经过两百多年的发展,西?#34903;?#21048;市场涌现出无数对股票进行估值的理论和方法,相关著作可谓汗牛充栋,大致可以分为两类:

           

          第一类基于上市公司的基本面进行测算,如DCF模型(又进一步分为FCFE和FCFF)、EVA估值模型等,称为绝对估值法;

           

          第二类是参照其它上市公司的交易价格进行估值,称为相对估值法。为了进行横向和纵向比较,先要计算出上市公司的市盈率、市销率、市净率、市?#33268;实齲?#28982;后与同类公司现在与过去的数值进行比较。所有类似的方法都可以归类为“乘数法”。#PEG估值法也可归为乘数法#

           

          其它如期权定价、套利定价、MM理论?#21462;?#26032;潮”估值模型的使用还局限在特定的场合,例如用Black-Scholes期权定价法计算股权激励成本。

           

          显然,第一类看起来更“科学”、更“高大上”。第二类只不过拿PE、PS与“隔壁老王”比来比去,小学生都知道30比25大,100太高了……

           

          第一类方法的本质是要证明“人比市场聪明?#20445;?#20294;上市公司的市值是交易出来而不是估出来的,市场?#23567;?#19968;票否决权”。正因为如此,经过两百年努力,绝对估值法在西?#34903;?#21048;市场的使用率仍然低于50%。而在中国,相对估值法的使用率则高达85%以上。

           

          对大盘蓝筹股,比如谷歌、苹果、微软、IBM、GE、可口可?#20540;齲时?#24066;场都会采取绝对估值法,A股的工商银?#23567;?#20013;国石油也是如此。这类情形里,不仅要求公司有利润,而且利润还是可以精准预测的。公司不成熟、拓展业务要烧钱甚至没有盈利,只有采取其它的估值方?#20581;?/p>

           

          由于百度是中概公司里的大盘蓝筹股,分析师肯定要采用绝对估值模?#20572;?#22810;半是自?#19978;?#37329;流折现法(FCFF)。

           

          自?#19978;?#37329;流(Free Cash Flow)是企业经营中产生的现金净流入减去?#26102;就度?#21644;追加运营?#26102;?#21518;剩余的现金。假如一个饭馆净利润是50万,但来年重新装修要花40万元,由于原料、能源成本上升,需增加运营资金10万元,则自?#19978;?#37329;流为零。说白了就是股东一分钱也不能?#27809;?#23478;。

           

          使用FCFF需对未来若干年的自?#19978;?#37329;流进行预测并折?#19978;?#20540;,然后累加起来得到估值。百度2015年Q3季度营收不及预期,分析师就要对预期进行修正(不是只修正单个季度,而是对未来5年、10年每个季度的现金流进行修正)。而百度大举进军O2O,三年内预计?#24230;?00亿,对自?#19978;?#37329;流的影响就更大了。#分析师哭晕在厕所#

           

          关于新兴(不确定)业务对自?#19978;?#37329;流(以及估值)可能带来的负面影响,中国另外两?#19968;?#32852;网巨头是怎么做的呢?


          2014年初,腾讯以拍拍、网购100%股权及易迅9.9%股权换取京东15%股权本质上是“套利”行为。作为绩优股,腾讯的估值肯定是基于净利润、自?#19978;?#37329;流算出来的。但电商业务烧钱局面短期难以扭转,窟窿越来越大,将严重影响腾讯的整体估值。换言之,拍拍、网购放在腾讯估值是负的。对京东则不然,?#26102;?#24066;场在的是交易金额、行业地位。拍拍、网购、易迅能壮大京东的规模,自然有助于提高估值。

           

          阿里的对策是不让上市公司直接?#24230;隣2O业务,而是通过关联公司投资。例如蚂蚁金服与阿里集团共同出资60亿元,重启口碑将淘点点资源并入,新口碑的董事长由蔡崇信担任。

           

          披露O2O业务改变了百度的估值模型

           

          在不久前接受媒体专访时,李彦宏说“搜索是商务的辅助工具。但是在移动时代,我们必须打造一个闭环的生态?#20302;常?#32780;不是仅仅完成用户的搜索请求,”百度将成为“搜索和电商结合的企业”。

           

          在A股市场人人都是VC,自以为能看到标的公司五年、十年后的蓝图。上市公司开个媒体?#20302;?#20250;、放个PPT,甚至改名为“屁2屁”都能让股价翻番。美国二级市场的投资人不做VC,也就是不为概念买单,?#35789;?#33529;果也得拿销售了多少iPhone、多少iMac,拿实实在在营收、净利润说?#38706;?#24212;当说美国投资人的保守是有道理的,可以大大降低被忽悠的风险。

           

          亚马?#21453;?015年Q1开始单独披?#23545;?#35745;算(AWS)的营收,尽管占比只有7%,但?#26102;?#24066;场对这块业务的认知度大幅提高,为市值突破2400亿美元,历史性地超越沃尔玛做出极大的贡献。最近?#33268;?#20122;马逊估值的文章,一致?#35328;?#35745;算业务视为“功臣”。

           

          类似地,不管百度以前在O2O方面做了多少努力,只要没有独立披露交易金额的佣金,或者说在财报中没?#23567;?#19968;席之地?#20445;?#32654;国投资人无法(也不愿意)给予估值。

           

          这样看来,在2015年Q2首次披露O2O的交易总金额(GMV)有非常重要的意义。未来百度将进一?#38477;?#29420;公布百度糯米、百度外卖、去哪儿及百度地图、直达号、百度钱包?#23548;ǎ?#20174;而改变单纯以搜索业务的广告收入获得估值的局面。

           

          但披露并不意味着马上得到理解,华尔?#20540;?#20998;析师并不理解中国的O2O,他们脑子里只有Groupon、Yelp的连年亏损、股价?#19994;?#36824;有Homejoy的“C轮死”。一见O2O,马上想到要烧钱、会蚕食搜索业务的利润。从7月28日的大跌看,部分投资人给百度的O2O业务打了“负分”。

           

          众多业务开始“显山露水”

           

          根据2015年Q2财报,去哪儿、百度糯米、百度外卖的总交易金额合计405亿,同比增加109%。预计全年GMV将达1500亿,超过美团、相当于半个京东!

           

          6月30日,李彦宏宣布将在3年内向糯米增加投资200亿元人民币,获得百度倾力支?#20540;?#31983;米将巩固在团购阵营第二的地位并伺机超?#20581;?015年Q2的405亿GMV, 去哪儿仍然占大头,糯?#33258;?#20026;100亿。照估算,糯米在2015年总交易金额将超过400亿,甚至?#24179;?#32654;团2014年的460亿。

           

          百度外卖主攻白领外卖市场,与糯米、地图、钱包共同构成O2O生态圈。

           

          除了O2O业务,爱奇艺也开始“显山露水”。2015年Q2,爱奇艺营收达10亿元。根据艾瑞的报告,2015年5月,爱奇艺PPS在PC端和移动端的月活用户分别为3.25亿和1.85亿。假如拿到A股上市,不知相当于多少个暴风科技。

           

          截止2015年二季度末,百度直达号已接入商户76万,除餐饮、电影外还进入房产、高尔夫等领域。李彦宏说“99%都是新的客户?#20445;?#26159;原来没有实力去做网络推方的本地小商户。百度搜索为59万客户进行线上营销,而直达号面向76万客户提供 O2O服务,以后的潜在客户数更多,转化率更高,

           

          在搜索业务之外,O2O业务和?#24736;?#19994;务在各自的领域问鼎、外卖谋求单独融资,91桌面、作业帮、百度医疗、百度教育也陆续有了“模样?#20445;癗ext Baidu”的轮廓逐渐清晰了起来。

           

          对未来的百度,比较合理的估值方式是采用绝对、相对混合法:搜索业务仍采取绝对估值,对O2O业务采取相对估值法对标美团)。最新估值为150亿美元的美?#29275;?#39044;计2015年GMV将超过1000亿。2015年,百度O2O业务的GMV预计为1500亿,也估150亿美元不算过分(含去哪儿的45亿美元)。

           

          估值模型改变,投资人?#19981;?#36319;着变,认同的进、不认同的出。携程由盈转亏期间,在二级市场也经历了这个过程。


          美国交易日7月29日,百度股价止跌微升1.18%。

           

          本文头图来源:东方IC,未经版权?#30342;市恚?#35831;勿转载。

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